王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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