摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话mg alt="贷款转弱，债市(shì)“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yu河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话án)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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