文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人孙永乐

　　4月居民(mín)新增存款-1.2万亿(yì)，同比多减(jiǎn)4968亿元，这(zhè)是居(jū)民(mín)存款在连续13个月同比多增后(hòu)，首次(cì)回(huí)落。

　　在过去一年(nián)多时间里，居民(mín)部门积攒了一(yī)大笔(bǐ)超额储蓄。今年这笔超额储(chǔ)蓄能(néng)否(fǒu)顺利释放对判断经济和(hé)资本市场走(zǒu)势至关重要。这里我(wǒ)们尝(cháng)试(shì)回答两个问题。一是4月居民存款同(tóng)比多减是不是超额(é)储蓄(xù)释放的开始(shǐ)？二是这一(yī)趋势能否(fǒu)延续？

　　对上(shàng)述问题的(de)回答(dá)取(qǔ)决于(yú)存款会(huì)受到哪些(xiē)因(yīn)素的影响。一(yī)般影(yǐng)响居(jū)民存(cún)款的主要有这么几种行为：可(kě)支配收入(rù)、消费支出、金融资(zī)产相关收支和房(fáng)地产相关收支。

　　收入增长、消费减少、金融资产(chǎn)赎回(huí)、购房减(jiǎn)少会推动(dòng)存(cún)款增加；反之，收入(rù)减(jiǎn)少、消费(fèi)增加(jiā)、认购金融资产、购房(fáng)增加、提前还贷(dài)等则会带动(dòng)存款回落(luò)。

　　2022年居民存款同比多增7.9万(wàn)亿是居(jū)民少(shǎo)消费、少投资、少购房的结果（详见《超额(é)储蓄能否转化(huà)成超额消费》，2022.12.31）。此时虽然(rán)居民收入(rù)增速(sù)放缓并(bìng)提前还贷，但因为投(tóu)资、购房等下滑幅度更大，所以存款同比大幅多增。

　　2023年一季度居民存款同比多增2.1万亿(yì)则是(shì)收入修(xiū)复和理财存款(kuǎn)化的结果。

　　一季度居民人均可支配收入同比增长525元，理财存续规模相比于2022年(nián)末下滑2.6万亿(yì)至24.2万亿。另外，受银行办理速度(dù)放缓等因素影响，RMBS（个人(rén)住房(fáng)抵押贷款(kuǎn)支持证券）条(tiáo)件(jiàn)早偿率指数 2 相比于(yú)2022年(nián)有所(suǒ)回落，即居(jū)民提前还款对(duì)存款的拖累相比于去(qù)年末略有放缓。

　　但是，随着居民消费和购房行(xíng)为修复，其(qí)对存款的支撑力(lì)度减(jiǎn)弱(ruò)，一季度人均消费支出同比增加345元（低于收入涨(zhǎng)幅）、购房支出同比多增1575戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班亿元(yuán)。但(dàn)因为支撑因素的规模更大，所以存(cún)款继(jì)续回升。

　　4月和(hé)一季度最核心(xīn)的不同(tóng)在于理财市场的变化。4月居民存(cún)款下滑可能的原(yuán)因一是居民存款理财化；二是(shì)提前还贷(dài)规模增加(jiā)。因(yīn)为居(jū)民(mín)收入和(hé)消(xiāo)费数据(jù)不足，暂(zàn)时(shí)无法判断消(xiāo)费和收入在4月对存(cún)款的影响。

　　存款回(huí)流(liú)理财是4月存款回落的核心(xīn)原因(yīn)，4月理财存量规模(mó)环(huán)比增加1.26万亿至25.5万亿(yì)，结束了(le)自去年10月以来(lái)的下行趋势，重回扩张区间。

　　居民增配(pèi)理(lǐ)财等(děng)资产(chǎn)是(shì)理财风(fēng)险降低(dī)、收益回升和(hé)存款(kuǎn)利(lì)率下滑共同作用(yòng)的结果。受益于(yú)债券市(shì)场走强，今年(nián)理财市场(chǎng)表现(xiàn)逐步好转，理财产品单位破(pò)净率从(cóng)2022年12月峰(fēng)值(zhí)的29.2％持续下滑至2023年5月12日的4.7％，叠(dié)加(jiā)这(zhè)一(yī)时期(qī)下滑的存款利(lì)率，存款对居民(mín)的吸引(yǐn)力逐渐减弱，而理财(cái)对居民的(de)吸引力则不断增强。

　　从5月理(lǐ)财规模上(shàng)看(kàn)，随着破净(jìng)率进一步(bù)回落(luò)，居民还在继续增配理财产(chǎn)品，存(cún)款(kuǎn)理财(cái)化趋(qū)势有望延续(xù)。

　　提(tí)前(qián)还贷规模扩(kuò)大是存(cún)款(kuǎn)下滑的又一个原因。4月早偿率月均值相比于2月低点上行4.3个百分点，相比(bǐ)于3月上(shàng)行(xíng)1.9个百分点。

　　居民加大提前还贷力度(dù)一是因(yīn)为首套房利率还在下降，居(jū)民(mín)提前(qián)还贷(dài)以(yǐ)降(jiàng)低(dī)成(chéng)本，4月沈阳、马鞍山等多地继续降低首套(tào)房利率，贝壳研究院数据(jù)显示(shì)百城首套主流房贷利率平(píng)均为(wèi)4.01％，环比3月继续回(huí)落1个BP。二是政策放(fàng)松后，1、2月份部(bù)分积压的还贷业务在3、4月份办理，这会推动(dòng)提(tí)前还贷规模走(zǒu)高。

　　总的来(lái)说，随着理财(cái)市场好转，此前(qián)因(yīn)居民(mín)少消费、少投(tóu)资(zī)、少(shǎo)买房等积攒下来的超额储蓄已(yǐ)经(jīng)开始部分回流理财市场了，且5月初(chū)这一趋势还(hái)在延续。

　　往后来看，理财市场(chǎng)和提(tí)前还贷在(zài)后续几(jǐ)个(gè)月里或继续成(chéng)为(wèi)超额存款的(de)主要流向。

　　五一旅(lǚ)游人均消费水平未见明(míng)显改善或部分表明当下居(jū)民消费意愿依旧(jiù)偏(piān)弱，考虑到超额储蓄(xù)的(de)持有分化(huà)且并非主要来自消费，后(hòu)续超额储蓄对消费(fèi)的支(zhī)撑力度(dù)依(yī)旧(jiù)偏(piān)弱。（详见《超额储蓄能否转(zhuǎn)化成超额消(xiāo)费》，2022戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班.12.31）。同时，随着前期积压(yā)的购(gòu)房需求(qiú)逐(zhú)渐释放，房地(dì)产销(xiāo)售目前已(yǐ)经有走弱迹象，地产短期或不会成为超(chāo)储的(de)主要流向。但是因为按揭利(lì)率存在明显(xiǎn)利差，居(jū)民提前还贷行(xíng)为或将(jiāng)延续。从这个角度来(lái)看，主要因为少(shǎo)买房、少投资而积攒下来的(de)储蓄，在(zài)理(lǐ)财市场环境好(hǎo)转和(hé)存款利率下滑的(de)背(bèi)景下或将继续回(huí)流到理财市场。

　　1 存款同比(bǐ)增速(sù)使用金融机构住户存款余额+4月新增来进行估(gū)算

　　2早偿率是指在(zài)个人住房抵押贷款(kuǎn)中(zhōng)债务(wù)人(rén)提(tí)前偿付(fù)的金(jīn)额在资产池未偿本金余额的占比(bǐ)

　　风险提示

　　地产销售变动超(chāo)预期，超额(é)储蓄释放(fàng)弱于预期，理财市场波(bō)动加(jiā)大

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