文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释rong>美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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